Alocação estratégica de capital compensa desafios na receita e reforça resiliência operacional no 1T25.
Lição do dia: Nem todo resultado “abaixo do esperado” é ruim de verdade. A primeira vista, os números da Constellation podem parecer tímidos, mas uma análise mais profunda revela uma performance sólida e uma alocação de capital bastante robusta no 1T25.
Receita e Margens
A receita consolidada da Constellation Software cresceu 12,7%, ficando 6% abaixo da nossa estimativa e 3,8% abaixo do consenso de mercado. A receita orgânica, por sua vez, avançou apenas 0,3%, mas sofreu um impacto de quase 2% relacionado ao câmbio.
A receita advinda de aquisições (M&A) somou USD 306 milhões, aparentemente modesta — mas, como explicaremos adiante, o número esconde uma realocação estratégica de capital que não afetou diretamente essa linha do demonstrativo.
O segmento Altera, focado em software para o setor de saúde, decepcionou com queda de -13% na receita orgânica (versus +2% esperados), refletindo churn persistente nessa unidade.
Apesar dos desafios na receita, a empresa apresentou melhora operacional:
- Custo caixa: 73,7% (ligeiramente acima do previsto)
- Margem EBITDA: 26,3% (vs. 26,1% estimado)
- EBITDA total: USD 699 milhões, com alta de 17,1%
Ainda assim, o EBITDA ficou 5% abaixo do esperado em função da receita mais fraca.
Itens Não Recorrentes e Lucro
A linha de despesas trouxe impactos negativos vindos de dois itens principais:
- Efeito cambial negativo de USD 32 milhões
- Reconhecimento de USD 94 milhões relacionados à cláusula IRGA Liability, referente à opção de venda detida pelos fundadores da Topicus.
O imposto contábil veio acima da estimativa, mas o cash tax foi de 25%, dentro do previsto.
O resultado final do trimestre foi um Lucro Líquido GAAP com crescimento de 11,7%, margem de 4,3%.
M&A: O Verdadeiro Destaque
Olhando apenas o consolidado, o M&A do 1T25 parece discreto:
- USD 133 milhões alocados (USD 63 milhões pela Topicus e USD 70 milhões pela CSU)
- USD 99 milhões de Capex
Contudo, USD 175 milhões adicionais foram destinados à compra de participação na Asseco Poland, que foi contabilizada como Equity Investment, e portanto não impactou diretamente a linha de M&A nem a receita líquida.
Se considerarmos essa movimentação, o investimento total em aquisições no trimestre foi de USD 308 milhões. Além disso, ainda estão sob aprovação regulatória USD 270 milhões adicionais em ações em tesouraria da Asseco (equivalentes a 15% do capital), o que levaria a alocação para USD 578 milhões, superando a nossa estimativa de USD 487 milhões.
Mais: nas aquisições subsequentes divulgadas até março/25, a CSU informou que já alocou USD 427 milhões no 2T25, dos quais USD 235 milhões pela própria Topicus.
Fluxo de Caixa e Ajustes
O Cash Flow from Operations cresceu 11,9%, atingindo USD 827 milhões, 16% abaixo da nossa estimativa, impactado por um ciclo de capital de giro mais desfavorável no trimestre — algo sazonal, como já observado em anos anteriores.
Mesmo assim, o Lucro de Dono veio dentro da nossa projeção. Os principais ajustes foram:
- USD 94 milhões de IRGA Liability (ajuste neutro em valor).
- USD 272 milhões de amortização de ativos adquiridos.
- Ajuste do TAX não caixa.
Topicus e Altera: Desempenho Misto
Na análise das subsidiárias:
- CSU Maintanance: +4% ex-FX, resultado saudável
- Topicus: +6% ex-FX, puxando o resultado para cima
- Lumine: -1%
- Altera: queda de 9% na receita de manutenção, com churn ainda preocupante
A Topicus, especificamente, teve receita 4% abaixo da nossa estimativa, prejudicada tanto no crescimento orgânico quanto pela forma como foi contabilizada a aquisição da Asseco (como investimento em equity).
Considerações Finais
Desde 2022, notamos um padrão mais sazonal no Cash Expense Ratio da Constellation, especialmente após a aquisição da Altera. O 1T costuma ser o ponto mais fraco do ano, e o desempenho atual foi, inclusive, o melhor 1T dos últimos quatro anos nesse indicador.
Conclusão: apesar da primeira impressão desfavorável, os resultados escondem uma excelente alocação de capital e fundamentos operacionais mais resilientes do que sugerem as manchetes. A Constellation segue sólida — e estratégica.
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